Selezione di fondi d’investimento —Evidenza accademica

Paolo Tenti – gennaio 2001

Il Professor William F. Sharpe dell’Università di Stanford, premio Nobel nel 1990, nella sua analisi dei fondi americani di grandi dimensioni ("The Styles and Performance of Large Seasoned U.S. Mutual Funds: 1985–1994") esamina con attenzione l’andamento di 100 fondi aperti azionari americani durante un periodo di 10 anni. Tali fondi contano per circa il 40% del totale del patrimonio gestito dai fondi. Calcolando i rispettivi rendimenti rispetto ai rendimenti dei corrispondenti indici di settore azionari, includendo il rendimento offerto dai Treasury Bills per la componente liquida dei fondi, emerge in modo chiaro come la dimensione superiore alla media del gruppo di fondi selezionato conferisce un vantaggio rispetto al resto dei fondi. Ciononostante, il rendimento medio è inferiore di uno 0.64% annuo sull’arco dei 10 anni. Mentre la differenza non sembra essere eccessiva, l’ampiezza del campione e la lunghezza del periodo esaminato scalfiscono in modo determinante la convizione che fondi gestiti in maniera attiva siano in grado di offrire performance superiori ai fondi passivi. I dati sarebbero stati inferiori se fossero state incluse le commissioni di entrata e di gestione.

Carhart (Mark M. Carhart, "On Persistence in Mutual Fund Performance", The Journal of Finance, March 1997, pages 57–82) dell’Università della Southern California analizza la questione della persistenza della performance dei fondi, valutando 1892 fondi azionari diversificati tra il 1962 e il 1993. Dapprima, trova che "i fattori comuni nei rendimenti azionari (beta alto vs. beta basso, valore vs. crescita, larga capitalizzazione vs. piccola capitalizzazione) e le commissioni di gestione spiegano quasi completamente la persistenza nei rendimenti dei fondi azionari." Aggiustando in modo appropriato per il cosiddetto effetto survivor bias, ovvero l’abbassamento delle performance medie dovuto ai fondi che hanno cessato di esistere, conferma i risultati ottenuti da Burton Malkiel (autore del famoso A Random Walk Down Wall Street) che mostrano come il survivor bias ha aumentato la performance dei fondi mediamente dell’1,5% all’anno. (Burton G. Malkiel, , The Journal "Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991"of Finance, giugno 1995).

Guardando ai rendimenti annuali rispetto a quelli dell’anno precedente, Carhart conclude che relativamente pochi fondi stanno nel loro decile iniziale in termini di ranking, sebbene i fondi nel primo e nell’ultimo decile mantengano il loro ranking più frequentemente di quanto ci si possa aspettare, 17% nel decile 1 e 46% nel decile 10 (10% in ciascun decile sarebbe l’aspettative legata al caso). La causa della persistenza elevata nell’ultimo decile deriva con tutta evidenza dall’elevatezza dei costi di gestione che pesa sulle performance. Nelle sue conclusioni avverte: "mentre i mass-media finanziari continueranno a glorificare i fondi con le migliori performance, la differenza di performance è in gran parte spiegata dai costi di gestione".

In un terzo studio, Goetzmann e Brown (Stephen J. Brown, William N. Goetzmann,"Performance Persistence", The Journal of Finance, giugno 1995) verificano l’ipotesi del "vincitore a ripetizione" per intervalli di due anni, un anno e un mese dal 1975 al 1987. Per tutti questi periodi, hanno creato delle graduatorie di fondi di investimento sia in temini di rendimenti lordi sia in termini di rendimenti risk-adjusted (alpha), e divisi in due categorie: "vincitori" (top 50%) e "perdenti" (bottom 50%). La loro analisi indica che investendo nei vincitori aumenta leggermente la probabilità di sovraperformare il rendimento della media dei fondi nel periodo seguente.

A titolo di esempio, il loro studio sui fondi "growth" su un periodo di due anni rivela che i top performers hanno una probabilità del 60% di essere tra i vincitori nei due anni seguenti. Si potrebbe perciò concludere che la probabilità di un fondo di essere tra i migliori in tutti e quattro periodi di due anni è una su dieci. In altre parole, battere il rendimento del fondo medio in ciascuno dei periodi di due anni ha una probabilità molto bassa, specie se si includono nel calcolo le commssioni di gestione e la tassazione. A complicare la questione vi è anche il fatto che i fondi come gruppo hanno performance inferiori al mercato nel lungo termine, e quindi anche i fondi che riuscissero ad essere vincenti in modo consistente potrebbero essere perdenti nei confronti degli indici di mercato.

Per quanto riguarda i fondi obbligazionari, Detzler (Miranda Lam Detzler, "The Performance of International Bond Mutual Funds", University of Massachusetts - Boston, April 1997) esamina per il periodo 1988-1995 la performance di alcuni fondi di investimento obbligazionari internazionali gestiti in maniera attiva. Tali fondi non dimostrano, al netto delle spese di gestione, una capacità di battere un ampio insieme di benchmarks considerati. La performance di tali fondi sembra inoltre essere inversamente correlata alle spese di gestione di ciascun fondo.

Un'ulteriore analisi è stata condotta sulle performance degli hedge funds da Stephen J. Brown, William N. Goetzmann, Roger G. Ibbotson nel loro studio Offshore Hedge Funds: Survival & Performance 1989 - 1995. Non hanno "trovato evidenza di persistenza di perfomance nei rendimenti lordi rettificati per il rischio, anche se si tiene conto dei diversi stili di gestione".   Dalla loro analisi emerge come "la performance storica degli hedge funds, nel periodo analizzato, non costituisce una base valida per predire le performance future".

In conclusione, il quadro che emerge dalla ricerca accademica è a tinte fosche. Il risparmiatore avveduto deve comprendere a fondo le determinanti della performance dei fondi e le relative conseguenze sui rendimenti ottenibili nel medio e lungo termine al fine di ottenere il massimo dall'investimento nelle diverse categorie di attività finanziarie. Il prossimo intervento sarà proprio dedicato alla problematica della selezione dei fondi da un punto di vista pratico.