Madoff Scheme: la storia degli investitori che non vogliono perdere mai.

Il Ponzi Scheme è un modello economico di vendita truffaldino che promette forti guadagni alle vittime a patto che queste reclutino nuovi "investitori", a loro volta vittime della truffa. Lo Schema di Ponzi permette a chi comincia la catena e ai primi coinvolti di ottenere alti ritorni economici a breve termine, ma richiede continuamente nuove vittime disposte a pagare le quote. I guadagni derivano infatti esclusivamente dalle quote pagate dai nuovi investitori e non da attività produttive o finanziarie. Il sistema è naturalmente destinato a terminare con perdite per la maggior parte dei partecipanti, perché i soldi "investiti" non danno alcuna vera rendita né interesse, essendo semplicemente incamerati dai primi coinvolti nello schema che li useranno inizialmente per rispettare le promesse. Ad un certo punto la diffusione della truffa spesso diventa di tale portata da renderla palese, portando alla sua interruzione da parte delle autorità.¹

Prende il nome da Charles Ponzi, un immigrato italiano in USA che divenne noto per avere applicato una simile truffa su larga scala nei confronti della comunità di immigrati prima e in tutta la nazione poi. Ponzi non fu il primo ad usare questa tecnica, ma ebbe tanto successo da legarvi il suo nome coinvolgendo 40000 persone, prendendo il controllo di una banca e raccogliendo oltre 15 milioni di dollari, una cifra considerevole negli anni '20. Forse è arrivato il momento, da oggi 12 dicembre 2008, vista l'entità del buco (50 miliardi USD secondo la confessione all'FBI) e la sofisticazione della truffa di cambiare il nome e di passare a definirlo Madoff Scheme.²

Come molti dei nostri clienti investitori istituzionali sanno, abbiamo più volte espresso un parere negativo sui vari fondi Hedge che utilizzano Madoff Investment Securities LLC come Investment Advisor. Diciamo subito che non avevamo alcun elemento che ci portasse ad affermare di essere di fronte ad una truffa. Nutrivamo tuttavia delle perplessità di fronte alla strategia di investimento e ad alcune caratteristiche della struttura organizzativa. Ci siamo ritrovati nel corso degli ultimi anni, nostro malgrado visto che non siamo mai stati particolarmente “caldi” per ragioni che grazie al Madoff Scheme saranno ora più chiare a tutti, a diventare degli esperti di valutazione di hedge funds al fine di rispondere alle esigenze dei nostri clienti istituzionali. I fondi legati alla strategia di Madoff sono stati spesso in cima alla lista in termini di richieste dei nostri clienti. Abbiamo costantemente manifestato dei dubbi, sconsigliando l'investimento per le ragioni che sintetizziamo qui sotto. Prima di fare ciò è però necessario precisare che ci riferiamo alla strategia Madoff in quanto questa si esplica in un insieme composito di fondi hedge che utilizzano Madoff Investment Securities LLC come Investment Advisor, Intermediario e Sub-depositario. Numerosi Fondi di fondi hedge investono in tali Fondi targati Madoff, disperdendosi dunque in molti rivoli che le ricostruzioni della stampa stanno solo parzialmente scoprendo.

Track record della strategia d'investimento

I rendimenti legati alla strategia Madoff non possono che essere definiti stellari, soprattutto dal punto di vista del rapporto rischio/rendimento. Di seguito forniamo dei dati ed un grafico tratti da un documento di marketing del certificato piazzato dalla NPB New Private Bank Ltd. ed emesso da Nomura Bank International plc legato al più grande (7,3 miliardi USD) ed antico (esiste dal 1990) tra i feeder funds che seguono la strategia Madoff, il Fairfield Sentry.

Si tratta di performance senza dubbio straordinarie. Prima di tutto Madoff non perde (quasi) mai: sui 217 mesi di vita il fondo ha avuto solo 13 mesi in perdita. Questo fattore soddisfa in pieno le richieste – come vedremo in gran parte irrazionali e pericolose – di molti investitori istituzionali.

Esiste un'ampia letteratura accademica che affronta questo problema. Ad esempio possiamo citare l'articolo “An Econometric Model of Serial Correlation and Illiquidity in Hedge Fund Returns” di Getmansky, Lo e Makarov pubblicato nella rivista Journal of Financial Economics nel 2004. Gli autori sostengono che i rendimenti degli hedge funds o di altri investimenti alternativi sono spesso correlati serialmente a differenza dei rendimenti ottenibili da veicoli d'investimento più tradizionali come portafogli di azioni e obbligazioni, oppure fondi d'investimento tradizionali. La presenza di una significativa correlazione seriale (anche nota come autocorrelazione) su serie temporali come i rendimenti mensili di un fondo implica la stabilità dei valori osservati, per cui ogni valore è influenzato da quello precedente e determina in parte rilevante quello successivo. In altre parole, si sale sempre o quasi. Nell'articolo i ricercatori sostengono che la spiegazione più plausibile dell'elevata correlazione seriale nelle performance dei fondi hedge è legata all'illiquidità degli investimenti, ovvero ad investmenti in strumenti che non sono scambiati attivamente e per i quali i prezzi di mercato non sono sempre disponibili. Per portafogli di strumenti illiquidi, i rendimenti che vengono riportati tenderanno ad essere più “morbidi”, il che contribuirà a sottostimare la volatilità effettiva aumentando dunque il livello delle statistiche rischio/rendimento, quali lo Sharpe ratio.

La distribuzione dei rendimenti sull'arco di 18 anni qui sotto mostra la minuscola percentuale dello 0,5% di casi in cui il rendimento mensile è stato tra -0,5% e -1%. Distribuzioni dei rendimenti come questa non possono lasciare tranquilli gli investitori istituzionali riguardo all'attendibilità dei prezzi a cui vengono valutate le attività in portafoglio di un determinato fondo hedge.

Gli hedge funds dunque danno agli investitori quello che vogliono (non perdere mai), non tanto cercando di abbassare il rischio effettivo, quanto puntando ad investimenti illiquidi e quindi più manipolabili. Nel caso di Madoff, naturalmente, questo risultato di ottenere degli Sharpe ratio straordinariamente alto veniva ottenuto con la falsificazione, visto che ora sappiamo che le performance erano false. Tuttavia dall'esame delle lunghissime serie storiche dei rendimenti, anche prima della scoperta dello scandalo, emergevano forti perplessità legate perlomeno all'esistenza di investimenti estremamente illiquidi. A questo punto si può ribadire che il desiderio degli investitori istituzionali di non perdere mai è irrazionale e pericoloso.

Strategia d'investimento basata su Split-Strike Conversion

Si tratta della strategia che Madoff ha sempre sostenuto di usare. Qui siamo di fronte ad un altro grandissimo problema degli hedge funds: la scarsa trasparenza implica che gli investitori istituzionali si devono fidare di quanto viene raccontato dai gestori, senza avere a disposizione possibilità di verifica risolutive (come invece nel caso dei fondi tradizionali, per non parlare degli ETF o di portafogli individuali di titoli che sono il massimo della trasparenza). Madoff a fine mese mostrava di avere solo Treasury Bills in quanto sosteneva di chiudere tutte le posizioni: gli investitori avevano dunque a disposizione per il tramite dei vari feeder funds delle informazioni inutili per effettuare qualsiasi tipo di verifica (ovvero ogni mese ricevevano informazioni relative a dei portafogli di T-Bills).

In sintesi questa strategia implica: i) l'acquisto di una azione, ii) la simultanea vendita di un'opzione call 'out of the money' e iii) l'acquisto di un'opzione put “out of the money” oppure “at the money”. Senza entrare in questa sede in spiegazioni troppo tecniche, si tratta di una strategia relativamente semplice e collaudata che tuttavia non ha mai portato a risultati così costanti e positivi come quelli riportati da Madoff. Molti osservatori attribuivano l'eccezionale performance al “vantaggio informativo” derivante dal fatto che la Madoff Investment Securities LLC fosse un importante “market maker” sul mercato azionario americano. Al di là del fatto che un'ipotesi di questo genere confina con l'illiceità, dato che l'attività di “front running” (ovvero anticipare con operazioni per i vari hedge funds gestiti gli ordini di grandi clienti istituzionali) è illegale, non si vede perchè alla legittima attività di operare in proprio come market maker si dovesse sostituire l'attività dubbia consentita per conto terzi per il tramite degli hedge funds. L'entità del vantaggio informativo è inoltre molto limitata, data l'accesa competizione tra i vari operatori del mercato, e comunque non costante nel tempo, nel senso che essere market maker in situazioni di mercato particolari da vantaggio si trasforma in svantaggio, cosa che non sembra emergere dall'analisi delle performance noiosamente positive.

Inoltre, analizzando la strategia di Madoff sulla base delle informazioni disponibili (fino allo scandalo bastava inserire in google Madoff e il seguente articolo del 17 maggio 2001 Barron's di Erin E. Arvedlund dal significativo titolo “Don't ask, don't tell” online.barrons.com/article/SB989019667829349012.html compariva ai primi posti mentre ora è sommerso dalle notizie sullo scandalo) emerge l'estrema scarsità di trasparenza riguardo alla strategia d'investimento³, oltre allo scetticismo di molti riguardo a tale strategia⁴.

Struttura organizzativa dei fondi gestiti dalla Madoff Investment Services LLC

Sempre dall'articolo di Barron's emergeva un'altra particolarità legata al fatto che non siamo di fronte ad un puro e semplice Investment Advisor che da, in nome e per conto dell'Investment Manager, gli ordini di borsa agli intermediari e che è anche incidentalmente un intermediario di borsa, ma che questi due ruoli – gestore e intermediario - coincidevano negli hedge funds in questione. Intermediazione e gestione insieme rappresentano un conflitto di interessi enorme, ma purtroppo per niente inusuale nella gestione di fondi hedge e tradizionali. La regolamentazione è tuttavia molto diversa. I fondi hedge non hanno regole, mentre i fondi tradizionali, soprattutto i fondi europei destinati al pubblico (i cosiddetti UCITS III), hanno regole molto restrittive riguardo a tali conflitti di interesse. Ma il punto fondamentale è un altro: per i fondi hedge in questione la Madoff Investment Services LLC svolgeva presumibilmente anche la funzione di sub-custodian, aveva cioè la gran parte degli averi dei fondi sui propri libri. Questa coincidenza di gestione, intermediazione e deposito è qualcosa che non si sarebbe mai potuto verificare con un fondo UCITS III e rappresenta una delle grandi debolezze degli hedge funds. In altre parole, se Madoff avesse avuto solo la gestione e l'intermediazione pura (in inglese execution-only) con tutta probabilità non si sarebbe verificata alcuna appropriazione indebita.

Post Scriptum sugli UCITS III (2 febbraio 2009)

Quello che pensavamo non fosse possibile si è in realtà avverato. Due fondi UCITS III, l'Herald (Lux) di diritto lussemburghese e il THEMA INTERNATIONAL FUND plc di diritto irlandese sembrerebbero essere incappati nel Madoff Scheme. Ambedue i fondi hanno per Investment Manager la banca austriaca Bank Medici AG. In nessuno dei due prospetti viene menzionato Madoff. Come è possibile che siffatti veicoli d'investimento abbiano passato le rigide procedure di approvazione dei fondi UCITS III e soprattutto come è possibile che l'attività di depositario delle attività potesse essere delegata alla Madoff Investment Securities è la domanda a cui le autorità dovranno rispondere. ⁵

Conseguenze per i mercati finanziari

Il Madoff Scheme non potrà non avere importanti conseguenze sul settore degli hedge funds. Il credo che gli hedge funds non abbiano bisogno di regolamentazioni dato che sono in grado di auto-disciplinarsi è destinato ad essere sconfitto. In aggiunta c'è da aspettarsi una ulteriore ondata di riscatti, probabilmente superiore a quella registrata nel 2008, stimata in 270 miliardi USD. La pervasività della penetrazione della strategia Madoff in termini di fondi hedge singoli domiciliati sia negli USA che in Europa, oltre alla massiccia presenza di tali strumenti nei fondi di fondi hedge avrà infatti un pesante effetto negativo.

Fonte: Hedge Funds, Systemic Risk, and the Financial Crisis of 2007–2008, Written Testimony of Andrew W. Lo, Prepared for the U.S. House of Representatives Committee on Oversight and Government Reform, November 13, 2008 Hearing on Hedge Funds

Di converso, dovrà essere riconosciuto un premio per la liquidità e la trasparenza tra le varie categorie di attività e veicoli d'investimento. Le azioni e le obbligazioni ordinarie aziendali saranno destinate a tornare al centro dell'attenzione come i pilastri su cui deve poggiare il mercato finanziario. In altre parole, ci aspettiamo un ritorno alle origine: la finanza che finanzia l'economia reale, direttamente e selettivamemte. D'altra parte, chi come Warren Buffett ha sempre fatto questo nella sua vita ha dimostrato concretamente di poter guadagnare molto di più di Madoff, in termini di rendimenti assoluti. Certo, Warren Buffett e gli investitori che gli danno fiducia affrontano anni difficili come il 2008 con pesanti perdite, ma forse l'idea che spinge molti investitori istituzionali che non vogliono perdere mai, mese dopo mese, alla luce del Madoff Scheme è destinata a morire insieme alle mancanza di trasparenza e regolamentazione degli hedge funds.